沈建光:应及时强化新的人民币汇率锚

作者:沈建光/文

近两年中国货币政策框架发生重大转变,利率市场化,货币政策工具由倾向数量型转向价格型是其重要内容,笔者在《中国货币政策新框架思辩》文章中已有过详细阐‎述。

同样值得关注的是,近期外汇市场出现的新变化,如12月以来,央行减少干预人民币对美元汇率,在笔者看来,也可以从货币政策框架转型的高度来理解,即人民币汇率操作从以往的过度关注美元转向更加注重参考一篮子货币,预示着一个新的人民币汇率锚出現。‎

实际上,对于近期汇率市场走势与央行态度,市场一直捉摸不透。有观点认为,早前央行发布CFETS人民币汇率指数并首次公布权重,是汇率市场化改革的深入。‎

但也有质疑认为,这并非央行首次提出该目标,可信性存疑。相反,选择美联储历史加息的时点表态,实际上是为人民币对美元大幅贬值背书,意在减少干预,释放贬值压力,以贬值刺激疲软的出口与中国经济。

更有观点认为,央行这是在诱敌深入,让做空者尽管放手做空,必要时出手干预,使做空者爆仓,损失惨重。

市场判断莫衷一是,预期也十分混乱。在此情形下,12月以来人民币兑美元大幅贬值,从11月末的6.3962贬到如今的6.5883,贬值幅度高达3%,企业、居民恐慌性换汇需求增加,导致单月外汇储备下降1079亿美元,创历史新高。‎

金融风险的加大该如何应对?目前开出的药方包括以下几种:如稳定预期是关键,央行不妨重新干预,让人民币对美元贬值范围控制在5%以内;或者不妨让人民币对美元贬值15%,一次性释放贬值压力;或者索性放任人民币汇率,守住外汇储备底线的前提下,任由市场出清。‎

但在笔者看来,上述建议各有弊端,不如趁机推动货币政策框架转型,明确参考一篮子货币人民币汇率锚,这样不仅能够增强人民币独立性,亦能降低美元大涨、大跌对汇率稳定的影响,推动市场化改革与防范金融风险,一石三鸟。

具体来看,此时推出新汇率锚有以下几点好处:

第一,参考一篮子货币而非美元,有助于增强人民币独立性,是人民币国际化的未尽之路。

可以看到,对美元为主的国际货币体系困局反思是近年来中国政府推动人民币国际化的逻辑起点。去年11月30日,IMF批准将人民币纳入SDR篮子,是国际社会对近年来人民币国际化与金融改革的肯定。当然,这并不意味着中国推动金融改革的步伐可以有所松懈。

未来增加人民币汇率独立性,参照一篮子货币而非单单盯住美元以及设计更多人民币产品与对冲工具,恰恰是人民币国际化未尽之路。毕竟以往人民币与美元高度相关,很难增加人民币需求,分散投资者金融风险。唯有改变这种局面,才能增强人民币作为SDR独立货币的吸引力。

第二,参考一篮子货币,有助于在美元走势反转之时被迫升值与贬值,减少美元汇率波动过大对人民币稳定的冲击。

根据央行公布的CFETS人民币指数权重,笔者发现在2005年7月以来,CFETS指数与BIS公布的人民币名义有效汇率高度相关,而人民币对美元汇率也在2013年中以来与CFETS走势大致相同。唯有到2013年下半年,美联储货币政策转向预期增加以来,美元升值超过20%,人民币保持对美元稳定的结果是对非美元货币大幅升值,一方面干预成本较高,另一方面也削弱了出口竞争力。

未来如能参考一篮子货币,由于美元权重仅为26.4%,可以想象,即便美元升值10%,对一篮子货币的影响也不到3%,大大降低美元波动过大对人民币稳定的冲击。实际上,正如笔者在文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》中所提,过去四十年来美联储7次加息经验显示,加息后美元走强反而是大概率事件。

结合当前美国疲软的制造业与出口,全球严峻的通缩形势以及前期加息预期透支,今年美元未必走强,甚至大概率走弱,为增强人民币参考一篮子货币提供了良好的契机。

第三,贬值预期增大之时,参考一篮子货币优于一次性贬值策略。

当前仍有观点认为,人民币应该对美元一次性贬值15%,甚至所幸放任贬值,不去干预。对此,笔者一直持有反对意见。正如笔者在今年9月美联储推迟加息后所发表的文章《联储不加息利于人民币稳定》中所提,中国情况并非小国开放模型,在全球外汇市场动荡的时刻,一旦释放一次性贬值信号或者央行政策预期不明,容易引发其他新兴市场国家相继跟进。

即如果人民币采取一次性贬值10%,其它国家想必会跟着贬10%,甚至20%或30%,这将使人民币陷入被动。如何应对是个难题。跟着贬?人民币贬值预期更大。不跟着贬?则第一次贬值的效果适得其反。

与此同时,一次性贬值多大可以帮助促进出口?日元贬值经历显示在外部环境疲软之下,通过货币贬值以帮助出口十分困难。如自安倍经济学出台以来,日元一路下跌,贬值幅度超过50%,但日本贸易赤字却逐年扩大,2014年贸易赤字更创下12.8万亿日元的新高。

当然,根据最新外贸数据,12月中国出口有所恢复。但在笔者看来,仅以一个月出口反弹判断贬值的影响仍然考察,根据J曲线理论,贬值对出口提振。而且12月出口反弹与基数效应有关,考虑到同期中国对香港进出口大幅增加,出口同比增加10.8%,进口飙升65%,其中是否有虚假贸易套利行为的可能?

第四,一篮子货币锚明显优于外汇储备锚。

当前,有观点认为,人民币贬值压力巨大,索性不要盯住汇率,而采用外汇储备锚。毕竟人民币贬值压力较大,去年外汇储备消耗了5127亿美元,而仅12月单月便竟然下降1079亿美元,按此趋势,再多的外汇储备也难于抵挡,不如设定一个‎外汇储备的底线。

在笔者看来,外汇储备底线作为外汇市场管理锚的建议风险很大,其对稳定市场预期适得其反,原因在于这样的预期于市场而言,无异于企业、个人竞相在外储底线到达之前挤兑换汇的信号,容易造成恐慌强化风险。

总之,当前汇率市场对应的金融风险不容小视,但若能借此机会,真正做到未来将一篮子货币作为人民币汇率的锚,也不失为一个好的策略。当然,若想较好的完成或许是良好初衷,对央行的操作智慧、能否做好预期指引与提出了较高的挑战,在笔者看来,以下两方面建议值得考虑:

一方面,也是最重要的部分便是,增强市场对于央行新目标的可信性。

在笔者看来,如果央行此时果真意在选择一篮子货币锚,不妨效仿新加坡爬行盯住汇率制,如根据一揽子的货币政策管理新元货币,根据政策意图,对一篮子货币呈现上升、下跌或者是持平的走势,稳定市场预期。

而短期来看,增强市场信任最具有操作性的方式便是稳定人民币CFETS新指数(8011.692, -76.82, -0.95%),如三个月甚至半年内保持人民币一篮子货币指数维持100左右不动作为过渡(1月8日CFETS人民币汇率指数为99.96),如此操作,可以增强央行新汇率锚的威信,为日后更好的参考一篮子货币,增加汇率弹性奠定基础。

另一方面,就货币政策新框架的转变,增强与市场的沟通。

实际上,央行政策意图早已传达给市场,比如首次公布了CFETS人民币汇率指数与权重,而央行首席经济学家马骏也反复表态:人民币加大参考一篮子货币的力度,保持人民币兑一篮子汇率的基本稳定。

同时,近日央行已经通过拉高离岸市场人民币利率,增加做空成本。例如,1月12日香港银行间人民币隔夜、一周、两周均创自2013年有报价以来历史新高的66.815%、33.79%、28.34%,显示了央行并非意在一次性贬值的态度。

然而,仍然不够,市场恐慌仍在,央行能容忍人民币对美元多大幅度的波动仍是疑问。因此,继续加强沟通,强化新的人民币汇率锚的意义至关重要。与此同时,建议公布CFETS新指数高频数据,如今只有周度数据,但这对于变化频率较快的外汇市场而言过于滞后,不妨进一步增强新指数的透明性,明确政策意图。(新浪专栏)

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