人民币贬值预期是如何产生的

作者:谢亚轩/文

最近人民币汇率波动比较大而且比较多变,我想谈谈自己的一点看法。我想分两大部分:一部分是对央行政策的解读,前天央行研究局首席经济学家马骏接受采访谈到人民币形成机制将更多的参考“一篮子货币”,可以视作央行希望加强信息沟通,以稳定预期、增加政策透明度。据此该如何解读汇改以及未来的政策变化,这是比较重要的。

另外一个部分,毫无疑问8·11汇改之后,特别是目前外汇市场上还是有比较强的贬值预期。这个贬值预期究竟是怎样产生?未来会怎么样演变?我也结合一些热点问题谈一点我自己的看法。所谓的贬值预期或者一定程度上的恐慌,可能是基于对一些数据,信息认识不充分造成的。

第一部分:对央行汇率政策的解读。

1月4号以来,人民币的中间价出现了一些比较明显的调整。按照央行的口径来说,这个中间价的调整更多的参考了上日收盘价,但市场理解为央行意在加快调整速度,这使得人民币汇率出现波动。

央行想通过这些政策实现什么样的目标呢?市场比较流行的看法仍然是在谈贬值,认为央行政策目的就是为了贬值。有人讲说贬值是为了促进出口,或者说有人认为汇率高是中国所有经济问题的根源,所以应该通过贬值来解决。这就好像说贬值就是万能药一样,而且央行打算用这样的万能药,这是比较流行的观点。

当然,央行表达说是:希望参考一篮子货币来促进人民币汇率的机制改革,但是参考一篮子也被大家理解为贬值。因为大家推论:“参考人民币汇率这个一篮子货币,其中30%以上是美元,如果美元强势的话,那人民币指数肯定是会弱的,不就是为了自己的贬值找借口嘛。”

我们还是要从更长时间纬度来看待人民币汇率形成机制的改革。这样大家才能够更清楚的看到央行政策的意图。

发达国家实行所谓浮动汇率,就是汇率自由浮动,央行不干预,而且汇率可以自主发挥调节作用。毫无疑问,这是人民银行或者说也是我们整个市场经济改革最终的目标之一,就是汇率完全市场化,争取能做到自由浮动。我们说汇率是一个基本的价格,这样一个基本价格自由浮动,而且又不会马上引起市场的过度的反应。那怎么才能做到?我们说至少前提是这个外汇市场是有效的,即这个市场主体信息相对比较充分,供求曲线正常,就是价格上升供给会多一点,需求会少一点,这是价格调整以及市场化的前提条件。

我们刚才说了汇改的终极目标,现在看咱们的外汇市场具不具备这样的条件?至少从8·11汇改以来市场表现看,好像这个条件并不完全具备。比较容易形成单边的预期,过去是升值预期,现在形成单边的贬值预期。这至少说明了,我们向这种完全自由浮动的目标前进的道路可能还比较长。既然比较长怎么办呢?我理解要有一个过渡,这其实也是央行一直强调的,就是以市场供求为基础,参考一篮子货币,有管理的浮动汇率。只不过我觉得与央行通过这篇信息沟通的文章表明,更强调参考一篮子货币,使得人民币汇率波动以及市场建设有更多的依据。

参考“一篮子”作为过渡有什么意义?我觉得有三个小意义。

1、参考“一篮子”货币,我觉得至少一定程度上给出了一个汇率的“锚”。我们当然不希望以一个“锚”把人民币汇率完全约束住,所以没有强调“盯住”,只是“参考”。但是这个“锚”有什么作用?为什么要以一篮子货币为“锚”?我的理解是说,一个货币的汇率始终应该是有一个信心的根源或者叫做“锚”。

可能一种比较典型的做法,比如说历史上的德国马克,币值相对比较稳定,背后是德国央行对通胀非常低的容忍度,所以其货币的币值对内稳定是非常强的。这种情况下我们说,这个信心来自于德国央行对通胀的低容忍,或者央行的信誉度,这可以作为货币的“锚”。现在大家对美元有信心,至少耶伦认为也是来自于对美联储的信心。

还有一种“锚”是通胀目标制。是对外承诺一个明确的通胀目标,如果通胀和这个目标不一致,央行就会改变货币政策。一般认为,实行浮动汇率制度的国家往往是要和通胀目标制有联系的。通胀目标制显然提供了另外一个维度的“锚”。参考“一篮子货币”也可以作为一个替代的“锚”,即人民币对一篮子货币基本保持稳定,我觉得这个至少一定程度上有稳定信心的作用,这是第一个作用。

2、参考“一篮子”货币,也可以一定程度上弱化对美元的盯住。弱化不可能马上成为现实,因为不管是美元在我们结算中的占比也好,还是在我们对外交易中的占比也好,还是比较高的。弱化不是说完全无视,而是说也要有一个过渡。我觉得弱化对美元的盯住,才能让大家慢慢接受人民币汇率对美元汇率的波动,这个波动不是简单理解为贬值,其实美元对“一篮子”货币的波动,也是有不确定性的。格林斯潘说最不愿意预测就是外汇市场,确实很多变,还是要用一个多变的态度来看待它。

3、央行强调参考“一篮子货币”,还是强调未来可能还是会根据宏观经济形势,对这种“一篮子”机制进行一定的调整。即“根据宏观经济走势对“一篮子”逐步爬行的机制”。这个机制究竟怎么做,也还是有待完善。但是不管怎么样,它也相应的给出了灵活调整的余地,不至于说我们因为参考“一篮子货币”,就完全被它束缚住了。

总之我认为,参考“一篮子”的意义可能很大程度上,还是作为一个向未来过渡的安排。需要各个方面对新的机制加以关注。究竟怎么做?央行也提出了一些具体问题,比如说报价怎么参考“一篮子”的变化?央行的调控怎么参考“一篮子”的变化?等等这些操作层面的问题。第一部分我想谈的就是对政策的理解,央行的最终目标和“一篮子”的之间的关系。

第二方面,谈一谈当前的贬值预期。

贬值预期我觉得体现了大家对外汇市场的重视,这一点好像前所未有,以前大家没有这么关注过。而且这个恰恰也是推动汇率改革比较好的时机。升值的时候大家不愿意改,只有贬值的时候才考虑改进。但是持续的贬值预期也不正常,不管是单边升值预期还是单边贬值预期,市场都没法进行交易。我们知道市场供求发生变化,就是有人愿意买有人愿意卖。如果大家认为人民币还继续贬,谁会意愿卖美元卖外汇呢?所以单边贬值不应该是一个市场化的结果。但是怎么办?我思考有几个方面。

1、人民币兑美元汇率波动性比以前加强。通俗的比喻是,你不可能看看书就学会游泳,你可能始终要到游泳池或者到水里练习才能学会游泳。外汇市场的波动,大家只能通过经历波动才能慢慢见怪不怪,这个过程至少从现在来看是不可能逾越的,不可能一天对汇率的认识就清楚了,对汇率波动就不恐惧了。我觉得汇率波动毕竟是一个新事物,各方都需要有一个认识过程。当然也包括决策层对于汇率变化,市场变化,其所产生的影响也要有一个认识。

2、在市场恐慌市场失灵的时候,肯定还是要配合逆周期的宏观审慎措施,来抑制这种恐慌性的需求。比如此前实行的对于远期购汇收取保证金的措施。

3、丰富外汇市场交易主体。央行已经做的,就是说开了夜盘延长交易时间,这样使得一些原本在境外离岸交易的外汇供求回到国内市场中来。昨天央行发了一个新闻稿,有第二批境外央行类机构到我们外汇中心进行交易,包括印度储备银行、韩国银行行、新加坡金管局、国际清算银行和国际金融公司等等。更多不同的市场主体进入到我们国内的外汇市场来,比如这些央行类机构可能更加关注人民币的中长期基本面。外汇市场在开放,当然我觉得不仅是对外开放,也要对内开放,开放才能使得市场主体更为丰富,大家才可能形成不一样的预期。

4、现在离岸市场和在岸市场有时候会出现价差,有的人认为,离岸市场没有管制,所以离岸市场价值更真实是不是一定是这样的?最近市场波动已经告诉我们了,离岸市场也不是说总是高高在上,也会有波动。而且理论上说,离岸市场波动应该更大。慢慢离岸和在岸市场进一步连通概率会更高,在岸市场会做大,更好发挥它的主导作用。

5、汇率机制改革最重要的也要关注外部环境的变化。我也看了一些文献,这种从管制性比较强的汇率制度向更为浮动汇率的“退出”,基本上都发生在汇率有贬值压力情况下才比较容易实现。但是最终的实现,我理解肯定是需要内外的一些条件的配合。我觉得要想真正更大程度形成双向波动,必须靠市场自发力量,那么这个市场自发力量很重要的一点,就是会不会出现美元指数阶段性的回落,以及国际资本的回流,这两个有一个条件具备,可能就非常理想了。我后面也会讲,过去的一年半,全球资本流动都是持续从新兴经济体外流,中国也出现了资本外流,这不是简单由国内因素造成的而是一个全球现象,但是这种全球现象是否会出现变化,我们的汇率市场化改革能不能抓住有利时机,因势利导?因此说,外部环境也是比较重要的。这是一方面。

第三方面,结合贬值预期谈一谈市场比较热议的问题。

所谓的贬值预期,大家担心市场是不是持续有人买外汇,或者说需求无限大,导致汇率出现持续的贬值。其中一个担心是,有人会说中国有很高的虚假贸易融资,最近传的很广的一篇文章用BIS数据说,“中国的贸易融资套利有1万亿美元,这1万亿美元按他说的是要换汇换走了,让我们不换汇的人为他站岗。”这篇文章我不去评价作者立场是不是足够客观中立,文章是不是因为他有外汇投资的头寸。但是至少这篇文章中的逻辑是跳跃的。他先讲贸易融资有跨境套利的情况,又讲了BIS数据大概1万亿美元,然后把这两个说成是一回事儿,这显然是跳跃的。

究竟贸易融资规模怎样呢?从中国外债统计数据很明显看出来,BIS的债务统计和现在中国全口径的外债应该是接近的。我们全口径外债9月末是1.5万亿美元,其中,中长期外债0.5万亿,短期外债是1万亿,包括本外币。短期外债中,贸易信贷大概是占了4900亿美元。这些数据表明,首先,BIS统计不仅是贸易融资,而是包含各项长期和短期债务,而不是简单的贸易融资,所以这篇文章偷换概念。这4900亿贸易信贷是不是都是所谓套利贸易融资呢?我们也都知道,进口有一个正常的帐期,总是有一个正常的应付款,贸易信贷所统计的就是这个由于进口产生的正常的应付款。除非出现金融危机,才会导致你的债务要偿还,你根本收不到一分钱的应收款。如果,这种极端情况不出现,这种贸易融资会正常的延展,它会滚动向前延展的。如果有所谓套利贸易融资,也只是包括在这部分贸易信贷中,并未被显著低估。

所谓好像有大量的外债要夺门而出,要去偿债这种说法是不成立的。

这是我觉得大家一个误解,或者导致大家恐慌或者说不理解很重要的一点,这是从需求端。大家担心这个需求会不会是非常的大量,这是一个,实际上跟大家想的不一样,跟这篇文章描述的不一样。

第二个我觉得所谓需求问题,就是5万美元购汇的问题,在大众层面是大家热议的问题。元旦以来个人购汇这一点当然也有一些报道。5万美元购汇额度这个政策的背景是:在过去我们外汇储备不断积累的情况下,假定经常项目需求,个人用汇5万美元可能足够用了。所以当时外管局给了这样一个5万美元个人购汇额度,在这5万以内不需要提供任何证明就可以购汇,不是说每个人购5万美元不能再购了,如果说你有真实经常项目的需求,比如说孩子境外上学可能需要6万,你可以凭证明交易真实性的证明再购汇。其实这个5万美元是为了便利大家持汇,便利实现“藏汇于民”的一个措施。

再一个方面,我觉得其实外管局央行过去一直谈汇率,希望大家不断积累外汇资产,但是实际上没有汇率波动,特别是升值预期情况下,大家不愿意持有外汇资产。现在变过来了,此一时彼一时了,核心来说根本都是预期在起作用,而可能不完全是真实的需求。个人是否购汇还是冷静评定一下自己的状况。

第三方面比较重要的5万美元购汇,我认为也是有外汇市场培育和建设的作用。过去大家手上都没有外汇,所以当有汇率波动的时候,我们自然而然觉得说,我得增加持有外汇头寸。但是如果大家增加了外汇头寸,你可能对汇率波动变化的态度会不同,老话说“手中有粮心里不慌”。所以说个人5万美元的购汇政策安排,实际上是一个市场培育的过程,现在的购汇者理论上将来才有可能真正成为未来外汇市场上出售外汇的人。否则我们这个外汇市场就只是央行在一边,其他所有经济主体在另外一边,那么这样的情况下,不同经济主体之间没有交易,这个外汇市场供求曲线怎么形成,央行怎能脱离开常态式干预?所以我觉得个人购汇这个层面,是个市场培育的过程,其冲击力多多少少被大家渲染了,事实上更多大家买外汇也是窖藏起来了,而不是真实有这么多需求。

刚才说的所谓的购汇需求者,我们从来没有谈过外汇市场的供给方。因为现在假定供给方只有央行,因为外汇储备在减少好像只有央行是外汇供应者。但是大家想想,在14年6月之前我们还有资本流入的时候,好像不是这样一个局面。那个时候央行外汇储备还在不断增加。因此,其实我们忽视了还有更大量的潜在供给方没有被我们考虑进来,这就是我说所谓全球资本流动的形势。我们都知道一国的国际收支除了经常项目之外,还有资本和金融项目。

我们先说经常项目,最近阿根廷放弃了固定汇率,贬值60%,俄罗斯也有这种情况,中国会不会出现这种情况,我觉得很重要一点确实在经常项目上,中国显著和他们不同。我们刚刚公布贸易数据,中国始终保持一个相对稳定的经常项目顺差,这个经常项目顺差就意味着,至少一定维度上来说,居民部门如果从央行换得了外汇,不像阿根廷上一定要使用出去,因为阿根廷持续经常项目逆差,经济主体获得的外汇通过经常项目的逆差输送到境外,而我们居民购汇只是原来这个外汇放在央行口袋里,现在是居民以外汇存款方式存在。

很大程度上,央行+私人部门,整体对外资产还是在不断增加的,这一点其实很重要,这只是我们自己如果从外汇市场供应角度来说,你始终有净购买中国商品的服务的外国人给你提供稳定的外汇来源或者外汇供应,这是经常项目差额决定的,这是和我们商品服务的竞争力有很密切关系的,这一点和阿根廷、俄罗斯不同。特别是阿根廷,大宗商品价格变化,可能导致它出现持续经常项目的逆差,从经常项目来看外汇市场上总是存在一个外汇的持续需求者而不是供应者。但中国不同,我们有一个稳定的供应者,即经常项目顺差,这个对于中期的汇率稳定非常重要。

除了经常项目,实际上最多变的还是资本项目。资本项目的情况至少在过去的一年半,中国都是持续资本外流的。FDI项目中国还是净流入的,股权也有小幅流入。FDI在2015年有数据统计,全球领域表现非常差的一年,我们FDI的流入比历史水平要低很多。16年我们需要评估FDI究竟是会进一步恶化还是会改善,如果改善的话,FDI可能会带来更多的资本流入,外汇市场也会有更多的供应者。那么这个FDI的情况,就和全球的经济金融状况有密切联系。至少16年全球经济状况,特别是发达国家经济状况不差于15年,FDI的流动状况可能就会改善,这是一种资本流入形势,或者一种外汇市场的供应来源。

再有一种资本流入形势是债券和银行信贷,这是最多变、波动性最大的国际资本流动形势。14年6月到15年12月,过去一年半,由于美元指数持续走强从80-100,特别是美国的货币政策收缩,所以全球新增的债券,特别是银行信贷是收缩的。全球都在去美元杠杆,就是全球银行和央行资产负债表是在收缩的,我们外汇市场要偿还所谓的债务。16年这种情况究竟是进一步恶化进一步收缩还是会有改善,这其实是有变数的。我们说资产负债表的收缩这种负反馈不会一直持续下去的,这和多种因素有关,和全球经济增长的状况和美元的走势,和全球货币环境变化都有密切关系,不见得说16年一定会比15年差,这个方面也是有一定变数的。

总之从外汇市场的供求情况来看,我们不能只考虑存量的外汇储备,还是要从一个前瞻的角度全面看待外汇市场的变化,至少在我这么长时间观察资本流动角度来看,15年的确是比较差的一年,有国际机构估计说2015年全球资本流动形势比次贷危机的2008年还要差、跟1998年接近的,那就是十几年没有经历过的比较差的局面,16年出现改变性机会还是很大的。

所以,现在国内的外汇市场由于大家基于现有的外汇供求形势,可能觉得供求是不是比较失衡,但是其实如果从基本面分析来看,其实大可不必这么恐慌。(腾讯智库)

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