李迅雷:我从央行流动性座谈会看到了什么

作者:李迅雷/文

央行重新回到M2目标管理上来

在人民银行举办“关于春节前后流动性管理座谈会”,其中提到的两点挺有意思,第一,张晓慧行长助理提出,“补充流动性的工具选择,不轻易实施降准。”表明大家期待近期降准的愿望落空了。

从去年降准的节奏看,基本上是每逢双月就降准。但12月份没有降准,引发不少人的困惑。

第二,“从上半个月情况开看,整体信贷投放进度偏快,已经超过1.7万亿元,如果这样下去...”这显然是在警告商业银行,今年放贷一定要节制,否则央行将不得不收紧货币。

从今年1月4日权威人士的言论去分析,改革成为主基调,故基本可以认定货币政策不会比去年更宽松。而目前市场的流动性还是比较充裕,故至多通过一些短期流动性管理工具来补充。

“春节前大概需要投放1.6万亿左右的现金,我们将按照历年的传统做法。通过公开市场逆回购操作给予满足,节后到期余现金回笼自然对冲,对于第二类中期流动性需求,中央银行打算开展MLF、SLF、PSL操作来提供6000-8000亿元的资金支持。”

本人认为,去年下半年之后,金融体系实际上不存在流动性过紧问题,只是由于股市出现异常波动,导致货币政策出牌上的“异常”。如今,人民币国际化目标要延后,货币政策显得单一,即稳住汇率,保持适度的流动性。故M2的目标管理会再度加强。

盯着M2增速来预测降准时点很靠谱

记得我曾经在去年三月份参加在台湾举办的金融高层论坛,预测四月份会降准。结果如愿以偿。后面的几次降准,我也均预测到了。

如我4月末撰文《从广义货币增速起落看央行降准时机选择》,认为“外汇占款减少导致基础货币量的不足,是央行为保证广义货币和贷款的稳定增长而降准最主要理由。由此,我们可由M2增速的起落推断出降准所需的幅度。据此估计,二季度还会有一次降准和降息。而要收到切实效果,还需其他政策手段配合。”

那么,究竟要维持多少的M2增速,才是降准所需的幅度?这可从历年政府工作报告中寻找答案。

比如,去年政府工作报告中的M2增速目标是12%,而1月M2增速跌至10.8%,央行在2月即降准0.5%,同理,尽管2月M2增速回升至12%以上,但3月又回落至11.6%,于是4月央行就再次降准。6月份第三次降准,是因为5月份的M2增速只有10.8%。

而8月份和10月份的两次降准,则与股市大跌和央行的利率市场化、汇率改革的意图有关。

我们还可以从2008年至今的历次降准所对应的前一个月M2增速数据来进一步解释。2008年9月,央行在时隔9年之后第一次降准,这是由于2008年8月M2增速从年初的18%降至16%,受次贷危机冲击,出口顺差大幅减少,外汇占款增速降低导致基础货币投放减少,故央行在9月采取了对中小型金融机构降准1%的举措;但9月、11月M2增速又分别降至15.29%和14.8%,央行遂在10月和12月分别降准0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%,中国经济开始反弹,央行又连续提高准备金率。

当中国经济增速经历了两年反弹后又重新下行,M2增速再度回落时,央行重启降准机制。2011年11月M2增速从年初的17%降至12.7%,12月央行再次降准0.5%。2012年2月和5月,央行又降准两次,其对应的前一个月M2增速分别为12.4%和12.8%,均为阶段性低点。

而2011年和2012年政府工作报告中提出的M2增速目标分别为16%和14%。反之,在M2增速超过当年政府工作报告目标的月份里,央行从未采取过降准举措。如从2012年5月至2013年末,因M2增速与政府工作报告中的M2增速目标比较接近,央行没有降准。

尽管M2这个指标在西方国家已经不怎么重视了,但对中国还是很管用,大家可以通过观察它的增速变化,可以预测央行的政策出台时机,简单实用。

人民币国际化壮志未酬

流动性座谈会上有一段话值得回味:“10月份,从中央银行外汇储备的增加来看,情况是比较好的,但到了11、12月份又出现了变化。其中很重要的原因是10月24日的双降,使得整个市场流动性非常宽松,这在某种程度上加大了人民币汇率贬值的预期以及贬值的压力。”

这段话的意思是对10月份的“双降”需要反思,认为如果不降,则贬值预期不会那么强烈。但当初的用意究竟是希望贬还是不希望贬呢?因为1月4日,央行大幅调低了人民币汇率的中间价。

如果真的在去年就发现10月份双降之后流动性过于宽松,就不应该再在汇率上搞动作了。可见央行是一心想推进汇率改革,加快人民币国际化的步伐,811的汇改与1024的双降,在逻辑上是一致的。1月4日大幅下调汇率中间价,可以认为是811汇改政策的延续。

或许,央行低估了汇率波动对于资本市场带来的巨大冲击。蒙代尔的不可能三角理论再度显示威力。8月份的汇改,10月份的双降,12月份加入SDR,16年一开年试图再动汇率,动作过多过大了。

既然通过试错法,证明人民币国际化的时机还不成熟,而去年M2增速为13.1%,超过目标1个百分点,故预期央行今年依然控制M2增速的变化。

估计政府工作报告所确定的M2目标还会是12%,只要不低于12%,降准的可能性就很小。降息的可能性就更小了。当然,美联储也会因此而推迟加息,估计要到下半年再启动了。

利改功不可没,汇改充满凶险

15年央行先后进行了五次降息,其中10月24日那次是彻底放开了存款利率的上限。可见,央行在推进利率市场化改革方面功不可没,很巧妙地利用了中央要求解决融资难、融资贵问题的同时,通过降准降息,提高存款利率上浮比例,居然完成了名义利率的市场化。

但央行的胃口很大,除了让利率市场化改革基本成功(市场利率稳定)之后,还想顺势再推进汇率形成机制改革,故8月份和10月份的两次降准,实际上有点违反常规,即在M2增速超过13%的境况下降准。

这样一来,利率确实被稳住了,但贬值预期却大大抬升。如果不考虑资本市场因素,央行应该是有能力应对贬值带来的货币冲击。但万万没有想到,这次股市下跌得如此凶猛。

811汇改之初,股市是滞后下跌的,让人有点疑惑,即彼此之间是否直接相关。但这次年初汇率贬值与股市暴跌的因果关系却非常明显。而且,国际市场也出现了大幅下跌。

事后再复盘,会发现A股存在的问题,即14年中央经济工作会议提出的高杠杆、泡沫化现象,还是没有引起足够重视(15年中央经济工作会议未再提)。

事实证明,当今确实不是汇率改革和人民币国际化的一个合适窗口期。怎么办呢?退一步海阔天空。稳住汇率(不是指稳定),确保不爆发系统性金融风险,已经成为今年金融工作的重心。

李迅雷:不要被各种数据和指标所迷惑

记得张五常曾在一本书中写过这样一件事情,对我印象很深:有一天,他的导师带领他和其他同学去一个无人岛,让他们计量海滩上某一块石头的重量和体积,而他们没有带任何计量工具。这怎么能计量呢?其实,这个世界本身就没有什么计量单位,所有的尺度都是人类编制出来的。

如今,我们已经进入了一个数字化时代,所有的东西都可以被量化,而且被重复量化、衍生量化,于是本应该便于认清事物面目的计量工具,有时反而掩盖了事物的本来面目,或者被颠倒了。

从投资者的角度看,被各种指标迷惑的现象也不在少数,尤其是被分母迷惑。

1、一个最典型的案例:被平均

其实,认清被分母迷惑的投资者也不在少数。比如,谈到个人收入,很多人会感慨,自己的收入要低于官方公布的平均数,自己被平均了。

我是从2014年的年末开始,就开始关注A股市盈率的中位数,并在次年1月份发表了《估值偏高、经济下行背景下的牛市逻辑》,发现截止15年1月20日,尽管沪深300的平均市盈率只有12.6倍,但深沪主板的市盈率中位数已经高达42.3倍。之后,发现到了2015年的年末,所有A股的市盈率中位数已经超过90倍。

但美国的标普500,无论是市盈率的中位数还是平均数,都是20倍。说明人家毕竟是成熟市场,估值呈现正态分布。中国是银行大市值、高收益,很多中小市值股票的PE都被平均了。

被平均的案例真是太多了。比如,说某个行业很有发展前景,分析师们就会把美国的人均消费额与中国做比较。但若中国的人均汽车拥有量要达到美国水平,则全球的石油就不够用了。

又如,有人会说,温州的人均GDP要低于浙江平均水平,所以温州的房价是虚高的。但他有没有想过,温州人很多人是外出做大老板,给别的地方贡献GDP了,但把收入汇到温州,故温州的人均GNP很高啊。

所以,我们不要被那些看似有道理,实则不合理的数据说迷惑。

2、GDP作为分母常会骗人

以GDP作为分母的指标很多,如负债率、证券化率、总储蓄率等。因为GDP这个数据是一个非常重要的评价指标,所以,其失真度一直是被热议的。既然如此,在用的时候还是要思考一下,这对于你的判断逻辑有没有影响。

比如,我们一直引以为豪的是GDP增速领先于世界,GDP已经排名世界第二。但实际上很少人去考虑,GDP世界第二所付出的代价是巨大的。因为中国的固定资产投资规模是超过美国的,企业的资产总规模与负债总规模也是超过美国的,M2的规模也是远超美国的。因此,中国企业的ROE很低,世界500强中,中国企业的平均利润率只有美国的一半。所以中国为GDP所付出的代价很大。

有的时候,分母与分子一起合谋骗人。比如,中国的证券化率分母是GDP,分子是股票总市值,中国的证券化率远低于美国和其他成熟市场。那你是否就可以得出中国的股票还可以继续上涨的结论呢?

股票市值是股价乘以股数,如果股份数量少,即便股价高,其市值也不会大。截止1月15日,A股的证券化率约为67%,美国则大部分时间在100%以上。

但问题是中国的股票发行是受管制的,在过去21年中,先后有9次暂停新股发行。而美国等成熟市场是开放的。故不能把一个受管制的股市的证券化率与成熟市场作简单比较。

3、如何避免被分母迷惑:认清大趋势

在过去15年中,重配房地产应该是最为成功的投资方式之一。但不少人对于持续上涨的房价提出质疑,认为房价过高,不值得投资。其依据就是房价收入比,或房价租金比。比如,上海的房价这个数据不会骗人,但作为分母的收入,却容易骗人。

因为是全国的有钱人到上海来买房,你就不能用上海人的收入作为上海房价的分母,而是上海人与外地购房者的加权平均收入。更何况官方公布的收入是不含灰色收入的。

同样,房价租金比相当于股市里的市盈率,50倍的房价租金比意味着租金回报率只有2%。你觉得投资房地产不划算?但问题是,你买房的目的是为了追求房价升值收益还是租金?如果是前者,那你就不用考虑租金了。

过去15年的最大教训就是,房价一直涨,租金一直低。租金低的原因是因为房价涨。

在人民币贬值趋势形成的今天,很多人准备去海外配置资产,其中房地产是首选。但发现很多人还是会把房价租金比当做投资的重要依据。

那么,我觉得需要反思的是,如果你在国内是因为看到房价租金比过高而放弃了购房念头,那么,到国外购房就不应该犯同样的错误。

在人口老龄化的今天,海外不少地方的房价租金比很低,就是因为房价下跌的缘故。房价下跌原因是因为当地人口在老龄化,在减少。所以,投资应该选择未来人口会不断流入的城市,所谓流动创造价值。

上海、北京、深圳等大城市的房价之所以一升再升,就是因为一轮又一轮的人口流入。在海外投资,同样还是要选择未来移民会不断集聚的地方,尽管这些地方的房地产“市盈率”已经很高了,但成长性却是更重要的指标。

投资的本源是什么?一起回到张五常所提到的无人岛上,回到问题的原点,这样答案就不言自明了,就不会被各种数据和指标所迷惑。

(微信公众号:反做空研究中心)

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