沈建光:面对做空者谨慎使用资本管制措施

作者:沈建光/文

2016年刚开始,香港金融市场便遭受了大规模的冲击。港币兑美元汇率一度跌至7.8295,创8年来新低。与此同时,香港股市恒生指数也于1月20日跌穿19000整数关口,创下42个月新低。更令人不安的是,曾在1997年亚洲金融危机中翻云覆雨的投资大鳄索罗斯近日直言不讳:全球面临通缩压力,中国经济硬着陆,做空了亚洲货币和美股。考虑到当前危机与1997年亚洲金融风暴越发相似,大有“山雨欲来风满楼”之势。

为防止危机进一步恶化,及时总结当时各国应对金融危机的经验与教训,十分必要。在笔者看来,为防止亚洲金融危机重演,中国的作用至关重要,亚洲金融危机的以下三点启示可以供参考:

一、货币一次性大幅贬值?往往是危机的开端

回顾1997年亚洲金融危机,泰国央行放弃盯住汇率制度,允许货币大幅贬值是引发亚洲金融危机的导火索。

自1984年6月以来,泰国一直实行盯住“一篮子货币”的汇率制度,由于货币篮子中美元权重占比高达80-82%,泰铢对美元汇率长期维持在25:1的水平上,泰铢实际上即为盯住美元的汇率制度。而正如笔者在《美元周期与金融危机逻辑与应对》文章中所提,亚洲金融危机爆发之前的十余年内,美国经济由于面临着贸易与财政双赤字困扰,采取弱势美元战略,同期兑主要货币持续走弱。由于泰铢采取的是盯住美元制度,随美元贬值,危机爆发之前,由于出口竞争力较强,泰国经济自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增长,十分抢眼。

然而,伴随着1995年美国经济复苏,美国互联网热潮的兴起吸引大量资金重新流回美国,美元开始进入上涨周期。盯住美元汇率制度下,泰铢随即也大幅升值,出口受到负面冲击,经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常项目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同时,伴随着资金流出,前期泰国积累的房地产与股票市场泡沫相继破灭,泰国经济形势急剧恶化,泰铢面临越来越大的贬值压力。

正是看准泰国基本面的矛盾与汇率贬值压力,以索罗斯为代表的国际对冲基金自1997年初开始对泰铢发起了连续攻击,先利用向泰国银行借入泰铢远期合约,而后于现汇市场大规模抛售的方式做空泰国汇市。泰国政府采用外汇储备干预对抗做空势力,并一度将离岸拆借利率提高到1000%打击做空等,一度打压了做空势力。

然而,由于当时泰国的外汇储备只有300多亿美元,面对强大的贬值压力与高达790亿美元的中短期外债,做空态势很快又席卷重来。泰国的中央银行于7月2日放弃已坚持14年的泰铢钉住美元的固定汇率制度,实行有管理的浮动汇率制,虽然央行同时还宣布将利率从10.5%提高到12.5%以期一定程度上保卫泰铢。

面对泰国放弃盯住美元制度,国际社会,特别是IMF曾表示赞许,认为泰国央行此举意在走出当前经济困境,确保宏观经济调整和金融稳定。然而,其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期。相对于取消盯住美元汇率之初,各界对泰铢会贬值至多20%的预期,当日泰铢便贬值了18%,而其后泰铢一路下跌?60%,大大超出泰国央行预期。与此同时,泰铢贬值引发的金融危机沉重地打击了泰国经济发展,引起泰国挤兑风潮,挤垮银行56家,泰国物价不断上涨,利率居高不下,流动资金紧张,股市大跌,经济陷入严重衰退。

在笔者看来,亚洲金融危机中,泰国一次性贬值的教训提示我们,认为一次性贬值策略可以解决问题太具有理想化色彩。在实践中,汇率波动往往会放大,预期非但不会因为一次性贬值而消退,反而使再一次贬值的预期更加强烈。一次性贬值很难达到所谓的理想中的合理水平,反而助长贬值大幅超出预期,造成难以挽回的后果。

当下,有建议人民币可以尝试一次性贬值15%或更多,以打消贬值预期。但与泰国当时贬值的逻辑相似,一旦中国贬值15%,贬值预期必将放大,广大投资者会猜测下一次贬值是什么时候。而且,中国并非小国开放模型,一旦中国贬值15%,其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值,20%甚至更多,就像去年811汇改是一样?,这将使中国陷入更加被动的局面。跟着贬?显然,人民币贬值预期将更大。不跟着贬?则第一次贬值的效果适得其反。

此外,突然大幅贬值对出口商和美元债务企业和金融机构打击很大。所以,一次性大幅贬值非但不能解决当前的困境,还可能触发金融危机,实不可取。

二、增强资本流动可以,但重回资本管制需谨慎

面对1997年的亚洲金融危机,与其他国家实施的所谓IMF型策略不同,马来西亚拒绝求助于IMF,转而实行资本管制,以期扭转迅速衰退的国内经济,震惊了当时的国际市场。马来西亚之所以做此选择,主要原因是认为接受IMF救助的条件过于苛刻,如必须贬值本国货币,调高利率,紧缩信贷,加税以及向外国投资者无限制开放等,国内政策受制于人。与此同时,同期接受救助的国家表现并未得到好转,如印尼、泰国每况愈下,也坚定了马来西亚拒绝援助的决心。

具体来看,当时马来西亚采取的资本管制举措包括:冻结马来西亚公司在新加坡自动撮合股票市场(Central Limit Order Book Market, CLOBM)的一切柜台交易;于1998年9月宣布将林吉特对外汇率固定于3.8林吉特兑1美元;禁止林吉特衍生工具的使用;禁止马来西亚金融机构向非居民银行和机构提供国内信贷业务;禁止使用林吉特作为国际贸易发票货币,所有林吉特的离岸账户存款被宣布无效;允许在国外进行证券投资的国内投资者在12个月将资金撤回国内;禁止居民超过1万林吉特以上的海外投资等等。

马来西亚当时采取的资本管制举措震惊了世界,也遭来到来自国际社会的广泛非议。从效果来看,短期资本项目管制确实取得了一定的效果,如极大的限制了国际投资者做空林吉特的活动,林吉特得以稳定在3.8对1的美元的水平,阻止了资本外流,短期内稳定了经济与金融形势。通过外汇管制,吉隆坡股市也逐渐稳定,金融时报证券交易所马来西亚股票交易所指数从1998年9月的373.52当年年底反弹至582.13、2000年初反弹至982.24。

然而,从马来西亚危机后近二十年的经济发展来看,危机时全面资本管制的后遗症并未祛除,其对投资者信心的影响是巨大的,最明显的例证便是危机之后,马来西亚从东南亚地区引资“优等生”,危机之前马来西亚经济发展与吸引外资总量仅次于新加坡,逐步沦落为危机后的“差等生”。根据东南亚地区FDI资金流入的情况来看,1998 年,马来西亚FDI首次落后于泰国,2005 年,又落于印度尼西亚之后,甚至在2008年、2009年马来西亚对外资的吸引力首次落后于越南与菲律宾,失去了对海外投资者的信心。

对比当下,有观点建议,在当前人民币同样面临巨大贬值压力,外汇储备干预成本过高的情况下,如外汇储备去年12月单月下降1079亿美元,若此态势持续,外汇储备将面临重大考验,不妨效仿危机时马来西亚的做法,通过资本管制抵御危机。

但在笔者看来,启动资本管制虽然简单,短期内效果立竿见影,但根据马来西亚的教训,采取资本管制仍然是迫不得已之举,并非应对良方,使用之时还需慎之又慎。虽然其短期影响或许偏正面,但隐性负面影响却是极为深远的,不仅容易打击投资者信心,更容易产生政策反复,改革半途而废的担忧,长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退,得不偿失。

因此,建议一方面继续放开资本流入的管制,暂停进一步鼓励资本流出的措施,特别是严堵资本外流的非法和灰色渠道,如地下钱庄等,另一方面通过反洗钱和宏观审慎工具,如采取托宾税的方式,降低资金外流的压力,稳定市场预期。

三、政府干预市场需要对症下药

更进一步观察,不难发现,新年之后香港股市、汇率市场也有重回1997年亚洲金融危机的态势。回忆亚洲金融危机之时,国际投资者认为香港同东南亚国家相似,同样存在明显的房地产和股票市场泡沫,而且联系汇率下,港元存在强大的贬值压力,维持联系汇率成本高昂。于是国际炒家通过汇率、股市和期市之间的互动规律大肆投机。

海外投机者首先大量沽空港元现汇换美元,拉高利率,从而引发股市和期市的暴跌,其次做空港元期货,抛空港股现货,并大举沽空期指合约获利。上述交易策略使得香港股市与汇市受到重创,1997年8月7日至1998年8月13日,恒指从16820.31点急跌至?6544.79点,市值缩水61%,空头获利极其丰厚,香港金融市场成为了"超级提款机"。

在此危机时刻,香港政府入市干预,中央政府则声明人民币不贬值,且作为香港政府干预的后盾,坚决支持香港政府的救市行动,给投资者以震慑作用。当时香港政府首次动用外汇储备进入股市、期市,同时提高银行隔夜拆解利率,提高做空成本,从8月14日至8月28日,历时半个月,香港政府动用千亿,打爆了投机者做空的仓位,击溃了国际炒家,终于打赢了港币保卫战。

如今来看,虽然亚洲金融危机之时,海外观点普遍认为人民币应当贬值,否则中国经济将面临灭顶之灾,但当时朱镕基总理在多方权衡之下,仍做出人民币不贬值的决定是有远见的,虽然短期承受了压力,付出了不小代价,但避免了香港与内地金融的动荡,阻挡了金融危机传导至香港甚至全中国。

为中国此后成为世界制造业中心打下基础,而且赢得了国际声誉。其后十年,通过改革与相对稳定稳定的市场环境,吸引了全球制造业纷纷流向中国,为中国换取长期的繁荣。对比之下,当时遭受亚洲金融危机洗礼的国家,元气大伤,相当长时间陷入低迷。

从这个角度而言,为防止亚洲金融危机重演,从各国应对危机的经验和教训来看,此时中国切勿采取一次性大幅贬值与资本管制的方式应对危机。相反,保持定力,稳定预期,加大与市场沟通仍然是防范金融危机的良方。

由于去年12月初中国央行便提出人民币汇率更加注重参考一揽子货币并给出权重,在笔者看来,此时明确新的货币政策锚,即人民币CFETS指数意义非凡,不仅能够增强人民币独立性,亦能降低美元大涨、大跌对汇率稳定的影响,推动市场化改革与防范金融风险,一石三鸟。

而为了增强新汇率锚的威信,稳定市场预期,建议短期内维持对人民币新指数稳定在?100左右作为过渡,以稳定预期,同时尽快推出供给侧结构性改革和稳增长措施,确保经济不硬着陆。

(本文作者介绍:经济学博士,现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授,中国新供给经济学50人论坛成员。)(新浪专栏)

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