索罗斯为什么敢挑战法定汇率

作者:魏欣/文

最近两周港币也开始大幅贬值。1月19日,港币兑美元最高贬值到7.8294,已经非常接近金融管理局7.85的市场干预上限。从去年开始,香港的股市和楼市也都出现了疲软的迹象。这导致人们对港币的汇率开始产生担忧,并引发了市场对联系汇率制度是否还需要坚持的大讨论。

香港联系汇率制度设立于1983年,用于替代之前的自由浮动汇率。该制度规定三家发钞银行(中国银行、汇丰银行和渣打银行)每发行7.8港元,必须在在金融管理局存放1美元获得其负债证明书。但是对于外汇市场上交易的港元和美元汇率却没有这样的限制。所以在香港事实上存在着两套汇率机制。一套是港币发钞行与金融管理局之间的发行汇率,而另外一套则是自由浮动的市场汇率。

在这两套汇率之间,发钞银行可以通过套戥机制来保证市场汇率在法定汇率的上下浮动。一旦港币贬值,发钞银行可以买入港币,并用7.8的汇率向金融管理局换取1美元来获利。反之,一旦港币升值,发钞银行则可以买入美元,存入金融管理局,获得7.8港币发行权来获利。所以港币汇率始终不会偏离法定汇率太多,间接保证了香港市场汇率的稳定。

客观来看,联系汇率制度对过去香港的发展起到了非常积极的作用。

首先,联系汇率成就了香港仅次于纽约和伦敦的国际金融中心的地位。与美元这一全球首要储备货币挂钩虽然看起来简单粗暴,但香港成功进入了美元区,资金和货物的流通变得异常便利。由于不存在汇率风险,所以金融交易、汇兑成本极低,由此吸引了大量国际资本的聚集。

其次,联系汇率成为了约束香港政府实施稳健财政政策的有力保障。因为法定汇率的维护必须要有外汇储备和政府财政的支撑,所以一旦政府财政出现赤字,金融投机行为就会迅速冲击整个金融体系。香港前金管局副主席任志刚甚至认为,要保持港币汇率稳定所需的外汇储备是理论最低值的好几倍。多年以来,香港政府都不敢轻易发债,保持了较低的财务杠杆率。

再次,在香港数次出现危机时,联系汇率起到稳定投资者信心的重要作用。特别是在1980年代香港前途出现问题,股灾导致1983年9月港币汇率跌至9.6港币兑换1美元的时候。联系汇率在10月份的宣布挽救了香港金融体系,稳定了民心。

多年来,该制度也经历了数次危机,并不断得到加强。包括1987年美国黑色星期五股灾、两次海湾战争、1991年国商集团倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债券违约和长期资本管理公司倒闭、2001年IT泡沫破灭,以及2008年次贷危机。

当然,由联系汇率引发的问题也不少,为香港的数次危机爆发埋下了伏笔。

毕竟,法定汇率相当于放弃了自主的货币发行权和利率定价权。虽然发钞银行可以通过套戥机制来获利并维护汇率稳定,但在外资进入香港时,不得不被动扩张货币发行量;外资撤出香港时,被动收缩货币发行量。这种决定的做出,完全不是根据香港经济本身的需求。

正因为港币与美元之间的法定汇率关系,为了消除套利空间,香港金管局还不得不跟随美联储的利率政策。如果香港经济周期与美国同步,这种利率政策或许没有问题。但是如果不同步,简单的采用美国的利率政策就或许对香港经济有害。比如1999年至2000年,美联储持续加息,香港被迫跟随。而当时正值亚洲金融危机结束,香港经济本需要更低的利率来应对。结果最终造成了香港房地产市场在当年的崩盘。

联系汇率需要有巨额外汇储备作为保障,这也成为金融危机中国际投资机构争相做空的目标。细心的人都会发现,港币上有四个小字“凭票即付”,意思是凭着7.8港币就可以去金管局领取到相应的1美元。那么理论上说,只要国际资本足够强大到耗空香港政府手中的美元储备,港币作为一种货币也就消失了。这就是为什么以索罗斯为首的量子基金和老虎基金敢于大量使用金融杠杆做空港元,不断挑战法定汇率的原因。

从历史上来看,只要美国进入加息周期,美元从新兴市场回流美国,就都会引发人们对香港外汇储备的担忧和对冲基金的做空。今天是如此,1997-1998年亚洲金融危机时也是如此。就如同今年初央行为维护离岸人民币汇率稳定,大幅度提升香港人民币隔夜拆借利率到66%一样。当时香港政府为了切断国际对冲基金使用金融杠杆的资金来源,曾经把港币隔夜拆借利率提升到创纪录的300%,对股市和楼市造成沉重打击。

一个经济体的货币汇率取决于外汇市场的供求关系,最终取决于他国对该国商品和服务的需求程度。在80年代,联系汇率制度曾经帮助香港融入美元区,成为了美国的离岸制造业中心。香港的经济周期在很大程度上与美国同步,所以被动的采用这种制度并不存在什么问题。

而33年后的今天,香港经济与美国经济的关联程度越来越低,反而更加融入大陆,与之同步。虽然大陆不断降息降准,香港却不得不跟随美联储于12月17日加息。这无疑对基本面疲弱的香港经济雪上加霜,房地产在加息预期下走弱。

在远期合约市场上,港币已经跌破了7.85的金管局干预线,意味着市场继续看跌港币。官方外汇储备资产为3587.67亿美元,相当于港元货币供应M3的24%。外汇储备资产规模处于历史高位。在美元高涨而港元趋于贬值的情况下,如果要稳固港元汇率,香港当局势必需要抛售大量外汇储备。

港币今天经受的冲击和香港经济的困境足以说明,联系汇率制度也应该随着香港经济结构的转型与时俱进。不论是与美元和人民币同时挂钩、与一篮子货币挂钩,或者是直接与人民币挂钩,在未来增加人民币的考虑因素一定是香港政府不得不开始考虑的方向。(新浪专栏)

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